* 本文系CLM（China Leadership Monitor）采访Logan Wright翻译稿

* 来源：https://www.prcleader.org/post/clm-insights-interview-with-logan-wright

您这本书的核心论点是，中国的经济模式已经“失灵”了。所谓“中国模式”有许多不同的版本，能否请您解释一下，您说的“中国模式”指的是什么？它为什么如今失灵了？

确实，这本书认为，中国的金融体系已经无法再带来过去那样的经济增速，因为在全球金融危机之后的近十年里，这个金融体系的扩张速度一直远远快于实体经济。一个金融体系要想跑赢它所服务的实体经济，只有两条路：要么“深化”金融服务，也就是为新的借款人开发新的放贷形式；要么承担新的信用风险，把钱借给风险更高的借款人。这两者往往相伴而生。

就中国而言，从2008年到2016年，短短八年间，单单一个国家的银行新增贷款就相当于全球GDP的三分之一。其中许多贷款并不赚钱，所投项目产生不了偿还贷款所需的财务回报。事实上，这些贷款从一开始就没打算靠项目回报来偿还，因为其中大部分是在为基础设施项目的准财政支出提供资金。

如今，这些贷款的账单正在陆续到期。这些地方政府项目产生的财务回报不足以偿还贷款。地方政府声称最终会为这些资产兜底，但并没有向银行拿出财政资源。而由于整体投资和产出也在放缓，地方自身的财政收入正在下降。所以，银行要么核销这些贷款，这会压缩利润，削弱继续放贷的能力；要么只能继续向同一批借款人放贷，只为滚动续借此前的贷款。

银行大体上选择了后者，但这意味着越来越多的新增信贷被投入对地方政府和国有企业的无效贷款，以及流向那些已经在违约的借款人。这是拿好钱去填坏账的窟窿。能用来为居民和民营部门融资的钱就少得多了，其中包括那些对中国增长战略至关重要的新兴产业。

这就是我所说的金融体系失灵。中国以投资驱动的增长模式中的问题，也在削弱财政体系，因为中国的税收依赖于持续的投资和工业产出，而不是居民消费和收入。放贷对经济活动的拉动作用越来越弱，整个体系在持续衰败。

“中国模式”一词在多种语境下都有人使用，通常暗指某种形式的国家资本主义或威权控制。这本书其实并不讨论这些。它讲的是中国过去二十年经济增长所呈现的一种特定模式：银行体系以前所未有的规模扩张，为不可持续的投资增长提供资金。

在您对中国增长模式瓦解的诊断中，核心是自2000年代初以来中国金融部门的迅速扩张。能否解释一下这场扩张的驱动因素及其经济后果？

这本书认为，不把中国金融体系的膨胀纳入考量，就不可能理解过去二十年中国的经济增长；同样，不考虑金融体系内部的问题，也不可能预测中国经济的未来。

过去二十年里，中国一直通过国有银行引导信贷流向，并通过地方政府主导的财政支出来调控经济。国有银行通常乐于向国有借款人放贷，因为在它们看来并不存在真正的违约风险。在全球金融危机之前，北京通过贷款额度来限制贷款总量，以抑制通胀。2008年之后，对银行和地方政府的约束被解除，出现了危机后的大规模信贷扩张，产生了数万亿元的不良贷款。2011年又一轮通胀促使北京加息，并试图限制信贷总量。

2012年到2016年这段时间，故事变得更有意思了，书中对此有详细讨论。尽管北京试图压低整体信贷增速，但地方政府为了维持原有的投资增速，不得不继续借钱，而银行也予以配合，把信贷从贷款转向各种形式的“影子”或非正规放贷。结果，尽管北京想方设法收紧，整体信贷增长依然强劲。但金融体系也变得更难追踪、更难监管，进而助长了房地产、股市和大宗商品交易中的投机泡沫。

在很短的时间内，中国金融体系的基本面彻底变了。过去是金融抑制，把居民存款导向对国企的贷款；如今则是道德风险遍布整个体系：大量资金以高利率投机性地涌入“理财产品”，再为风险更高的地方政府和房地产贷款提供资金，而这些贷款同样被默认为没有风险。北京再也无法把信贷引向它想要的地方，即便在经济放缓时也不行，2014年和2015年就是如此。

习近平及其经济顾问，尤其是前副总理刘鹤，都意识到了金融部门过度扩张的风险，并在十年前启动了去杠杆运动。为什么中国政府管不住金融部门？它犯了哪些政策错误？

去杠杆运动是中国经济的一个重要转折点，是北京对2012年至2016年影子银行活动激增的回应。但它本质上只是用一种金融风险替换了另一种：它降低了理财产品资金链断裂的风险，却也大幅放缓了信贷增长。结果，随着信贷枯竭，许多借款人违约了。信用风险开始层层蔓延：2018年从P2P网贷平台开始，2019年蔓延到包商银行这样的小银行，2020年到信托公司，2021年到房地产开发商，最终蔓延到地方政府本身。

北京如今想加强对金融部门的控制，难就难在要决定由谁来承担成本、损失又能在哪里消化。过去多年，新增信贷就像涨潮一样把所有船只都托了起来；如今整体信贷增速放缓，北京必须决定哪些行业和地方政府能分到为数不多的救生艇。落到实处，这就意味着要告诉一些地方政府和国企，它们的新增信贷将被切断，而这可能带来产出和GDP下降、裁员以及税收减少。不难理解中国领导人为什么想尽可能拖延这些抉择，因为这些都是高度政治化的决定。

习近平及其经济顾问过去犯下、至今仍在犯的主要政策错误，是把不可持续的增长速度放在了那些能让中国经济长期更可持续的改革之上。过去十年里，好几次都尝试过改革，但很快又撤回了，因为改革会拖慢经济增长，并带来金融不稳定的风险。这本书的核心论点之一是：中国选择了接受衰败、推迟短期的经济阵痛，因为眼下推进改革、核减贷款有引发危机的风险。中国做出这一选择主要是出于政治原因：任由金融风险累积，以此抵消政治风险。

大多数观察者将中国疫情后的经济停滞归因于房地产行业崩盘的影响。您的分析揭示了更深层的问题。目前拖累中国经济的是什么？中国政府又有哪些选择？

房地产行业的崩溃是中国经济增长的一个重要拐点。这本书从恒大的流动性危机写起，把它视为中国经济开始快速下滑的起点，因为房地产实在是太重要了，巅峰时约占GDP的20%到25%。所以，当中国最重要行业里的最大企业在2021年9月陷入流动性困境时，人们自然会问：将来什么能取代房地产？但房地产的崩溃同样是由信贷收紧引发的，而这只是2018年开始的整体信贷增长放缓的一个方面。

GDP由投资、消费、政府支出和净出口构成。中国的投资一直靠银行体系按国家意志投放的信贷来支撑，但鉴于金融体系的问题，这条路走不下去了。居民消费则受制于收入增长减弱、借贷增长放缓、人口减少以及房产贬值。政府支出一直在增加，但税收停滞不前，财政赤字已经超过GDP的9%，因此政府支出的扩张速度是有限的。结果，净出口如今成了中国经济增长的主要引擎，而这在很大程度上取决于全球需求的走势，以及全球市场是否继续对中国商品开放，这两者都没有保证。

在我看来，中国政治分析人士往往倾向于高估北京对经济走势的掌控力。从金融分析师的角度看，经历过巨大信贷繁荣与崩溃的国家，事后通常都难以创造增长和信贷需求。GDP增长疲弱、通货紧缩都是常见问题。这并非中国独有，只不过中国经历了近代史上单一国家规模最大的信贷扩张与放缓。这本书认为，对这轮繁荣与萧条所带来的经济后果，我们不应感到意外。北京没有什么轻松的选择，否则几年前早就试过了。任何根本性的变革，都意味着短期内经济增长放缓。

既然您认为北京没有轻松的选择，那么“得过且过”，也就是只做到足以避免金融业崩盘，而不推行痛苦但必要的改革，能否帮助中国度过当前的经济困境，并最终重拾增长势头？

这是这本书的一个重要结论。北京这种“得过且过”的做法，并不是在原地踩水，而是在慢慢下沉。中国的经济问题，最恰当的描述不是危机或崩溃，而是持续的衰败：年复一年，投入越来越少，成果也越来越少。

这本书的一个推论是：北京可以在政策杠杆逐渐失灵的同时维持国内稳定，但除了把越来越多的财政资源投向军队之外，它无法以任何有意义的方式继续与美国进行战略竞争。除非美国的增长崩溃，否则中国没有现实的途径成为世界第一大经济体。

眼下，北京的重点是维持出口增长，这就要求全球市场继续对中国制成品开放。由于中国的进口增长停滞，与中国做贸易的吸引力正在减退，北京为了阻止别国采取贸易防御措施，越来越多地使用威胁手段，比如报复性关税、稀土出口管制，而正面激励用得相对越来越少。这种做法能奏效多久，恐怕是有限度的。如果中国内需持续疲软，中国进口的长期增长前景也越来越渺茫，那么针对中国出口的贸易防御措施将不可避免。

北京如今面临的问题是：现有增长模式已经不管用了，而它提出的替代方案也无法维持同样的增速。目标需要重新定义。根据荣鼎咨询（Rhodium）的测算，习近平所推崇的中国新兴战略产业，也就是所谓“新质生产力”，在2025年仅占GDP的6%多一点。它们的规模需要扩大到现在的三到四倍，才能勉强接近过去十年的投资增速。与此同时，房地产、基础设施和传统汽车这些传统产业的衰退仍在持续。

即便中国在人工智能和工业机器人方面的投入大获成功，这些产业也是资本密集型的，而不是劳动密集型的。这些产业所生产产品的需求，很可能仍将集中在中国境外而非境内。人口方面的逆风会使经济无法以高于目前的增速向居民消费再平衡。随着投资放缓，经济会在一定程度上向消费再平衡，但增速会更低。中国人口在未来十年内完全可能减少5000万到6000万，而这还是在假设出生率不再进一步下降的前提下。在这样的条件下，维持过去的经济增速是不可能完成的任务，政府4.5%到5%的增长目标完全不切实际。